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降息周期不远,理解全球资产齐涨的逻辑

进入2019年以来,全球大类资产齐涨,呈现出“股债双牛”、“金铜双飞”等非常规组合,中国A股反弹势能的积蓄爆发在此背景下呈现。截至2月22日,全球风险资产大幅反弹:上证综指反弹12.4%、标普500指数反弹11.4%、MSCI新兴市场指数反弹9.6%、英国富时指数上涨6.7%、日经指数上涨7.1%,布伦特原油价格反弹23.3%,铜价上涨12%。而避险资产也同步上涨:黄金价格进一步上扬3.3%,创2018年5月以来新高;美元指数小幅上涨,处于96.5高位;10年美债收益率小幅走低,处于2.65%低位。2月25日,A股更是放量上涨5.6%,一道久违的靓丽风景,为大类资产的齐涨划下了最新注脚。

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全球大类资产齐涨显然是经济基本面所不能解释的。事实上,年初以来,全球经济增长放缓迹象凸显,美、欧、日、韩、中经济数据皆呈下滑,基本面角度支持的是避险资产。年初以来,日本、欧元区、新兴市场及中国的Markit制造业PMI均跌破荣枯线,创多年新低,美国经济相对一枝独秀,但同样呈现走弱势头。尤其是,作为全球贸易晴雨表的BDI指数骤跌50%,全球贸易的收缩放缓(中国是其中重要一环)对出口导向型经济体产生了显著拖累:去年4季度德国GDP季调环比0增长,仅较三季度的-0.2%小幅回升,欧洲经济的火车头面临持续放缓的可能;今年1月日本出口同比下滑8.4%,创26个月来新低,其中对华出口同比暴跌17.4%;韩国出口同比下滑5.8%,对中国出口同样暴跌达19%。可以说,全球经济的“金丝雀”开始敲响警报。

来源:姜超宏观债券研究

全球大类资产齐涨的主要原因是,全球货币政策转向宽松的态势愈发明朗,去年12月和今年1月美、欧、日、中四大央行的资产负债表显著扩张。

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1) 美联储稍显意外地“转鸽”。今年1月4日,鲍威尔在美国经济学会上表示,“美联储将时刻准备着调整政策立场”、如果必要会毫不犹豫地调整缩表。1月议息会议上,委员们几乎全体一致支持今年公布停止缩表的计划。事实上,美欧央行需要重新审视失业率与通胀的关系,全球低通胀、低利率的时代并未逝去。目前,美国和欧元区失业率均已处于历史低位。美联储加息的一个重要考量是失业走低将推升通胀,进而影响经济增长的稳定性,欧央行酝酿今年加息也是出于同样考虑。然而,在美联储加息9次之后,去年11月美国核心PCE也只有1.88%,今年1月圣路易斯联储对未来五年通胀的预期只有2%,仍显著低于2014年之前2.5%的中枢。欧元区核心调和CPI也只是在1%附近摆动,全球通胀低迷应该有其长期结构性原因。

摘 要

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今年年初以来,多国开启降息。2月印度央行下调回购利率25BP,打响了2019年央行降息的第一枪,随后不久埃及也实施降息。5月以来更多国家加入降息行列。马来西亚、新西兰、菲律宾相继开启了各自多年来的首次降息。6月澳大利亚加入降息阵营,基准利率下调25BP至历史最低的1.25%。印度则继2月和4月之后,宣布了今年的第三次降息。这些国家降息的原因大多是经济通胀放缓以及未来前景走弱。印度1季度GDP实际增速5.8%,是14年2季度以来的最差表现。尽管已两次降息,但通胀依然低于目标。马来西亚、菲律宾5月接连降息,也都是应对国内经济下行。新西兰是最先降息的发达国家,过去两年经济持续放缓,并且预期有进一步降息的可能。澳大利亚近年经济增速放缓同样明显,同时物价走软,失业率连续三个月回升。

2)近期市场对欧洲经济的看法更空,很大程度上来源于欧洲经济的火车头——德国,呈现出经济持续疲软的迹象。2018年3季度德国经济陷入收缩,彼时市场将其归结为汽车排放新标带来的短期冲击。然而,2018年4季度德国经济依然偏软、11月以来工业生产指数进一步大幅下挫、PMI持续走低,都意味着德国经济放缓背后有更深层的因素,包括全球汽车市场达到饱和后不可避免的增长放缓,贸易战背景下全球供应链的调整、美国对欧洲汽车加征关税的威胁等。在此情形下,欧央行如期释放鸽派信号。2019年1月议息会议纪要显示,欧央行正在考虑就新一轮定向长期再融资操作展开讨论,来为银行提供新的廉价长期贷款。

全球经济减速,货币易松难紧。事实上,今年全球经济整体也都面临放缓趋势。IMF半年内三次下调经济增速预期,4月预计今年全球经济增速3.3%,比一年前的预测下调了0.6个百分点。世界银行6月预测,今年全球经济增速2.6%,较1月预测下调了0.3个百分点。往后看,全球经济进一步放缓的最主要担忧或来源于贸易放缓。去年底开始,韩国出口增速持续负增,今年5月同比仅-9.4%,意味着今年全球贸易大概率放缓。全球贸易减速和贸易摩擦的不确定性,削弱了企业生产和投资扩张的动力,并且可能进一步破坏原有的产业链,5月全球制造业PMI回落至49.8,跌破荣枯线,是2012年12月来的首次,预示今年全球经济增速放缓或难避免。这样的环境下,各主要央行货币政策即便尚未降息,未来或也都将易松难紧。欧央行6月维持三大利率不变,虽然短期经济数据不差,欧央行小幅提高了对19年的通胀预期0.1个百分点,但同时判断经济增长依然存在趋于下行的风险,认为QE方面仍有相当大的提升空间。日本央行4月维持利率不变,继续保持强有力的宽松,并将今明两年的经济增速预期分别下调了0.1个百分点。

3)去年12月及今年1月,以美元计价的欧、美、日、中四大央行资产负债表环比大幅扩张,流动性利好在事实层面也已兑现。除了“其它资产”项目的暂时扩张,人民币汇率升值也助推了2018年12月中国央行以美元计价资产负债表的显著扩张。今年1月,日央行、欧央行的扩表成为主要贡献力量。这奠定了全球资产齐涨的基础。

美国增速放缓,降息预期升温。而近期就连去年经济一枝独秀的美国,增速放缓的迹象也愈发明显。一方面美联储去年货币政策收紧导致宽松环境不再,同时财政刺激力度不及之前,另一方面,近期美国与其他国家贸易摩擦的升温,也一定程度产生拖累。除了经济走弱以外,美国通胀和就业数据近期也表现低迷。近期多位美联储官员表态偏鸽,市场预期美联储今年降息概率超过90%,年内降息三次的概率超过50%。6月4日美联储主席鲍威尔表示,并不确定贸易摩擦对美国经济的影响,必要时将采取适当政策支撑经济增长,而这一表态被市场解读为美联储对降息政策持开放态度。随后美联储副主席克拉里达也提及在经济增长或通胀低于预期时美联储将采取适当政策。截至6月6日市场预计今年美联储维持基准利率不变的概率仅为2%左右,而到年底降息的概率超过90%。从历史情况来看,美国加息到降息的转换相隔时间确实往往不长。95年美联储在7月重启降息,距前一次加息仅5个月,00年互联网股市泡沫破灭导致美联储于01年1月降息,距前一次加息8个月,07年次贷危机迫使美联储短期大幅降息,距前一次加息15个月。

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美元宽松前奏,资产有何表现?一旦美元重新进入宽松周期,会对资产价格带来何种影响?我们以美联储每轮最后一次加息为基准时间,来分析各类资产在美联储加息结束到开始降息的过程中的变化。首先,美股在停止加息到降息之间往往还会上涨,货币转松支撑股票估值,但经济大幅下滑会引发股市调整。其次,美债收益率走势与美联储基准利率一致,但往往在降息前就开始下行。再者,美元指数在停止加息到降息期间走势分化。最后,黄金在美联储停止加息以后往往处于震荡,但是在降息以后都会经历一波上涨。

全球大类资产齐涨的终结或许在于流动性改善的“预期差”。当前流动性宽松预期已在资产价格上得到相当充分的体现,对预期差应开始增添警觉。

今年年初以来,多国开启降息

1)美联储对加息决策仍有分歧。目前,市场对美联储今年不加息的预期已达到80%以上,降息概率接近15%。但从今年1月美联储议息会议纪要来看,委员们对是否结束加息仍有分歧。随着美股收复失地,美债收益率下行减轻对实体经济压力,美国经济的风险点有所减少。一旦美联储加息指引重新增强,或将对全球经济金融市场造成大幅扰动。

1.1多国央行启动降息

2)欧央行保留加息选项,日央行宽松空间不足。目前,欧央行仍保留着年内加息的选项,且市场对年内加息仍给出了超过22%的概率。不过,考虑到德国作为欧元区财政状况最好的国家,有能力通过加大财政刺激力度提振经济;去年以来欧元汇率的大幅贬值,对这个出口导向型经济体也会提供正面支撑。因此,尚不排除欧央行在今年晚些时候启动加息的可能性。至于日央行,其加码量宽的空间已很有限,相对来说进一步减量QQE的概率较高。

澳门电子游戏排名,今年多国央行开启降息,货币政策正式转向宽松。今年最早降息的是印度,2月7日,印度央行下调回购利率25BP至6.25%,并大幅下调了通胀预期,打响了2019年央行降息的第一枪。一周之后的2月14日,埃及也实施了降息。

3)中国央行的货币宽松空间,仍受制于金融监管和稳定宏观杠杆率。2019年1月中国信贷社融数据创下新高,但这与年初银行“早投放、早收益”的诉求相联系,背后也是银行对后续贷款需求和利率下降的担忧。考虑到金融监管、封堵非标和稳杠杆的基调尚未转变,中国货币宽松只是边际上有拓宽,社融、M1等金融数据仍有反复可能。

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5月以来,更多的国家加入了降息行列。马来西亚、新西兰、菲律宾相继开启了各自国家多年以来的首次降息。6月之后,澳大利亚也加入降息阵营,澳联储将基准利率下调25BP至历史最低的1.25%。而印度则是继2月和4月之后,宣布了今年以来的第三次降息,并将货币政策立场从“中性”转为“宽松”。

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1.2主因经济通胀走弱

这些国家降息的原因大多是经济通胀的放缓以及未来前景的走弱。

今年已经三度降息的印度,经济增长持续放缓,通胀依然低于目标区间,货币转向宽松。印度去年以来经济增速持续放缓,GDP实际增速从18年1季度的8.9%回落至19年1季度的5.8%,是14年2季度以来的最差表现。尽管2月和4月已经两次降息,但今年前4个月其通胀率均值仅有3.5%,也依然低于央行设定的4%的目标。印度央行在6月6日的声明中表示,与4月会议时相比,投资活动和私人消费持续放缓,经济增长动力减弱,需要通过提振总需求来缓和对增长的担忧,并且货币政策委员一致同意将货币政策立场由“中性”转为“宽松”。

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马来西亚、菲律宾5月接连降息,主要都是应对国内GDP下行的压力。马来西亚今年1季度GDP增速4.5%,较去年4季度下滑0.2个百分点,而CPI同比处在0.2%的低位。马来西亚央行声明称,考虑到全球经济增长有进一步放缓趋势,采取降息维持本国的货币宽松程度。菲律宾今年1季度GDP同比增速下滑至5.6%,创2015年中以来的最低水平,5月CPI同比3.2%较去年下半年的高位明显回落。菲律宾央行声明称,物价上涨压力有所缓和,但国内流动性和信贷增长放缓,政府预算被延迟批准等问题,导致短期经济活动受到负面影响,因此降息刺激经济,这也是其6年来的首次降息。

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新西兰是今年率先降息的发达国家。新西兰的经济增速过去两年持续放缓,其GDP同比从16年的3.5%回落到18年的2.5%,19年1季度通胀率也从1.9%回落到1.5%。新西兰联储认为,其国内消费疲软、就业前景欠佳、世界经济前景也不明朗,有必要扩大刺激,降息有助于实现通胀2%的目标,并且预期有进一步降息的可能。

澳洲降息以应对就业问题与低通胀。澳大利亚近年经济增速放缓同样明显,今年1季度GDP增速1.8%,相比去年4季度下降了0.6个百分点,下滑趋势已持续3个季度。同时物价走软,19年1季度通胀率从1.8%回落到1.3%,是16年底以来的新低。此外,澳大利亚失业率连续三个月回升,4月达到5.2%。澳洲联储希望通过降息支持就业和实现通胀目标。

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全球经济减速,货币易松难紧

经济和通胀的走弱并不只是上述降息国家的个别现象,事实上,今年全球经济整体也都面临放缓趋势。今年以来,主要国际机构对全球经济增速的预期不仅低于18年,并且还多次下调。IMF半年内三次下调经济增速预期,其19年4月的《全球经济展望》预计今年全球经济增速3.3%,比一年之前的预测3.9%累计下调了0.6个百分点。类似地,世界银行今年6月发布的报告预测,今年全球经济增速2.6%,较1月时的预测也下调了0.3个百分点。

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18年下半年至19年上半年全球经济放缓的原因,被IMF归结为以下几点,包括:主要发达经济体货币政策正常化和边际收紧、中美贸易紧张局势升级、阿根廷和土耳其外债和汇率问题、德国汽车产业下滑、前期中国信贷收缩等。目前,主要经济体的货币政策已经开始转向更加宽松的立场,中国也加大了积极财政和货币政策的力度,有助于扭转前期的一些不利因素。

往后看,全球经济进一步放缓的最主要担忧或来源于贸易放缓。韩国经济高度依赖出口,其外贸表现通常被视作预示全球经济状况的“金丝雀”,可以用来预判全球需求的大致走向。从去年底开始,韩国的出口增速就持续负增,今年5月出口同比仅-9.4%,这意味着今年全球贸易大概率放缓。

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全球贸易减速和贸易摩擦的不确定性,削弱了企业生产和投资扩张的动力,并且可能进一步破坏原有的产业链。各国的工业生产因国际贸易和全球分工而联系在一起,因而表征全球贸易走势的韩国的出口与反映商业活动预期的全球制造业PMI的趋势也基本吻合。18年以来,随着欧洲、日本以及中国等主要经济体增速放缓,全球制造业PMI就已经见顶回落,而过去一年,贸易局势的不确定性上升,导致前景更不明朗,对企业的信心、投资、就业创造等带来负面影响。今年5月全球制造业PMI指数回落至49.8,跌破荣枯线,是2012年12月以来的首次。从过去几年的表现来看,全球经济增速基本与制造业PMI走势一致,因而这也预示了今年全球经济增速的放缓或难以避免。

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